培训课程◈✿✿✿。能源技术威尼斯欢乐娱人城官网◈✿✿✿，本报告导读◈✿✿✿：公司坚持以研发创新及国际化引领可持续发展◈✿✿✿，进一步丰富“强优势”与“高潜力慢病”领域研发布局◈✿✿✿，聚焦消化◈✿✿✿、精神神经◈✿✿✿、心脑血管以及代谢◈✿✿✿、自免等领域◈✿✿✿。投资要点◈✿✿✿：维持增持评级◈✿✿✿，上调目标价至每股49.13元(此前目标价为每股43.96元)◈✿✿✿。我们预测2025-2027年的营业收入分别为120.36◈✿✿✿、123.95◈✿✿✿、130.29亿元◈✿✿✿，增速分别为1.9%◈✿✿✿、3.0%◈✿✿✿、5.1%◈✿✿✿，归母净利润分别为22.21(此前预测为22.73)◈✿✿✿、22.95(此前预测为25.76)◈✿✿✿、23.91亿元◈✿✿✿，增速分别为7.7%◈✿✿✿、3.4%澳门尼威斯人网站◈✿✿✿、4.2%◈✿✿✿，EPS分别为2.46◈✿✿✿、2.54◈✿✿✿、2.64元◈✿✿✿，我们采用PE方法进行估值澳门尼威斯人网站◈✿✿✿，参考可比公司◈✿✿✿，给于2025年归母净利润20倍市盈率估值◈✿✿✿，对应每股目标价49.13元◈✿✿✿，维持增持评级◈✿✿✿。重点研发管线进展顺利◈✿✿✿。消化领域◈✿✿✿，P-CAB产品JP-1366片剂已申报上市◈✿✿✿，针剂近期已完成II期首例入组;自免领域◈✿✿✿，IL-17A/F银屑病及强直性脊柱炎适应症均已完成III期临床◈✿✿✿，预计本年内银屑病适应症将申报上市◈✿✿✿；精神领域◈✿✿✿，NS-041片癫痫适应症完成II期首例入组◈✿✿✿，抑郁适应症IND申请近期已获受理◈✿✿✿，注射用曲普瑞林微球的新适应症中枢性性早熟已完成III期临床入组◈✿✿✿；公司BD新引进的口服GnRH拮抗剂项目辅助生殖适应症即将启动II期临床准备工作◈✿✿✿；四价流感重组蛋白疫苗完成I期首例入组◈✿✿✿；司美格鲁肽降糖适应症预计年内获批鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿，减重适应症已处于III期临床后期阶段◈✿✿✿。加强海外业务布局◈✿✿✿，实现本土国际化发展◈✿✿✿。越南市场业务布局方面◈✿✿✿，目前越南公司收购正在审批中◈✿✿✿，从公开披露的三季报表现来看◈✿✿✿，标的公司Imexpharm经营持续稳健◈✿✿✿，收入◈✿✿✿、利润以及EBITDA均实现20%以上增速◈✿✿✿。Imexpharm在越南拥有EU-GMP产品线最多◈✿✿✿，双方已经开始规划产品及工艺的转移◈✿✿✿，未来公司将借助Imexpharm成熟的市场渠道和欧盟GMP认证优势◈✿✿✿，重点推动创新药产品拓展海外市场◈✿✿✿。催化剂◈✿✿✿：新品放量爬坡◈✿✿✿，创新药管线临床数据催化◈✿✿✿，创新药管线对外合作授权◈✿✿✿。

　　事项◈✿✿✿：公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》◈✿✿✿：1.交易标的及其主营业务◈✿✿✿：白音华煤电100%股权◈✿✿✿，主营煤炭业务◈✿✿✿、电解铝业务和发电业务◈✿✿✿。2.交易方案◈✿✿✿：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权◈✿✿✿。同时◈✿✿✿，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金◈✿✿✿。3.交易价格(不含募集配套资金金额)◈✿✿✿：1,114,919.19万元◈✿✿✿。支付方式为◈✿✿✿，现金对价156,088.6866万元◈✿✿✿，股份对价958,830.5034万元◈✿✿✿。4.发行股份购买资产情况◈✿✿✿：发行价格为15.57元/股◈✿✿✿，除息后为14.77元/股◈✿✿✿，发行数量为649,174,342股◈✿✿✿，占本次发行股份购买资产后(不考虑募集配套资金)公司总股本的22.46%◈✿✿✿。国信煤炭观点◈✿✿✿：1)公司重大重组落地◈✿✿✿，一方面有利于解决公司同业竞争问题◈✿✿✿，另一方面能够帮助公司提高产能◈✿✿✿、增厚业绩◈✿✿✿。根据公司公告◈✿✿✿，以2025年上半年业绩计算◈✿✿✿，重组后将增厚公司营收约38%◈✿✿✿、归母净利润约27%◈✿✿✿、资产总额约46%◈✿✿✿。2)标的公司资产优质◈✿✿✿，本次交易价格约111.5亿元◈✿✿✿，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表◈✿✿✿，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元◈✿✿✿，预计本次收购PE为5.5~6◈✿✿✿。同期上市公司PE约11◈✿✿✿。考虑公司新能源发电◈✿✿✿、铝业务均具备较好的成长性◈✿✿✿；长协煤占比较高◈✿✿✿，煤炭业务稳健◈✿✿✿；重大资产重组落地◈✿✿✿，强化煤电铝产业链优势◈✿✿✿，增厚业绩◈✿✿✿。我们维持盈利预测◈✿✿✿，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元◈✿✿✿。维持“优于大市”评级◈✿✿✿。

　　评论◈✿✿✿：重大资产重组落地◈✿✿✿，有利于上市公司解决同业竞争问题◈✿✿✿，提高产能◈✿✿✿、增厚业绩白音华煤电主营业务为煤炭◈✿✿✿、电解铝及电力产品的生产和销售◈✿✿✿。公司煤炭产品主要销售给内蒙古◈✿✿✿、吉林◈✿✿✿、辽宁等地区燃煤企业◈✿✿✿，用于火力发电◈✿✿✿、煤化工◈✿✿✿、地方供热等方面◈✿✿✿；电力产品主要销售给国家电网华北分部◈✿✿✿、国网内蒙古东部电力有限公司等◈✿✿✿，用于电力及热力销售等◈✿✿✿；铝产品主要包括铝液和铝锭◈✿✿✿，其中铝液主要向周边铝加工企业销售◈✿✿✿，铝锭主要销往东北◈✿✿✿、华中◈✿✿✿、华东地区◈✿✿✿。公司拥有煤炭产能1500万吨/年◈✿✿✿、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等◈✿✿✿。资产重组后◈✿✿✿，根据公司公告◈✿✿✿，以2025年上半年业绩计算◈✿✿✿，将增厚公司营收约38%◈✿✿✿、归母净利润约27%◈✿✿✿、资产总额约46%◈✿✿✿。本次交易完成后◈✿✿✿，上市公司即期每股收益小幅下降◈✿✿✿，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表◈✿✿✿，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元(预计2025Q3业绩环比改善)◈✿✿✿，按照该利润水平及上市公司2025年1-9月(未经审计)归母净利润数据计算◈✿✿✿，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益◈✿✿✿，随着标的公司业绩释放◈✿✿✿，长期来看将增厚上市公司每股收益◈✿✿✿。

　　投资建议◈✿✿✿：维持“优于大市”评级◈✿✿✿。考虑公司新能源发电◈✿✿✿、铝业务均具备较好的成长性◈✿✿✿；长协煤占比较高◈✿✿✿，煤炭业务稳健◈✿✿✿；重大资产重组落地◈✿✿✿，强化煤电铝产业链优势◈✿✿✿，增厚业绩◈✿✿✿。我们维持盈利预测◈✿✿✿，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元◈✿✿✿。维持“优于大市”评级◈✿✿✿。

　　风险提示经济放缓导致煤炭需求下降◈✿✿✿、新能源快速发展替代煤电需求◈✿✿✿、安全生产事故影响◈✿✿✿、公司产能释放不及预期◈✿✿✿、公司分红率不及预期◈✿✿✿。

　　事件◈✿✿✿：公司发布2025年三季度报告◈✿✿✿，2025Q1-Q3实现营收481.47亿元◈✿✿✿，同比+34.34%◈✿✿✿；实现归母净利润25.84亿元◈✿✿✿，同比+44.21%◈✿✿✿；实现扣非归母净利润24.19亿元◈✿✿✿，同比+36.15%◈✿✿✿。其中◈✿✿✿，Q3单季度实现营收196.10亿元◈✿✿✿，同比/环比分别+25.40%/+2.86%◈✿✿✿；实现归母净利润10.97亿元◈✿✿✿，同比/环比分别+170.64%/+19.31%◈✿✿✿；实现扣非归母净利润10.51亿元◈✿✿✿，同比/环比分别+160.54%/+29.34%◈✿✿✿。风机出货高增订单充沛◈✿✿✿，期间费用率显著下降◈✿✿✿。设备销售端◈✿✿✿，2025年前三季度实现风机对外销售18.45GW◈✿✿✿，同比增长90%◈✿✿✿，其中6MW及以上机组占比约86%◈✿✿✿，单Q3风机销售7.8GW◈✿✿✿，环比Q2基本持平◈✿✿✿。在手订单方面◈✿✿✿，公司截至2025年9月30日的在手外部订单共计49.87GW◈✿✿✿，其中包含7.16GW海外订单◈✿✿✿。盈利能力方面◈✿✿✿，2025Q1-Q3公司综合毛利率/净利率分别为14.39%/5.85%◈✿✿✿，同比2024年同期分别-2.04/+0.65pct◈✿✿✿。单Q3综合毛利率/净利率为13.00%/5.89%◈✿✿✿，其中净利率同环比均有所提升◈✿✿✿。公司期间费用合计46.19亿元◈✿✿✿，期间费用率为9.60%◈✿✿✿，同比2024年同期-3.71pct◈✿✿✿，其中销售/管理/研发/财务费用分别为2.48%/2.88%/3.24%/1.00%◈✿✿✿，期间费用率随着风机生产制造及物流交付效率的提升而持续降低◈✿✿✿。市场需求旺盛价格企稳◈✿✿✿，制造端盈利有望持续修复◈✿✿✿。根据公司统计◈✿✿✿，2025年前三季度国内风电整机新增招标102.1GW◈✿✿✿，同比下降14.30%◈✿✿✿，其中陆上/海上分别新增招标97.1/5.0GW◈✿✿✿。价格方面◈✿✿✿，全市场风电整机商风机公开投标均价自2024年8月以来逐步回升◈✿✿✿，2025年9月达到1610元/kW◈✿✿✿。《风能北京宣言2.0》提出目标◈✿✿✿，“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120GW◈✿✿✿，意味着行业需求维持高位◈✿✿✿，公司出货有望保持良好的增长趋势◈✿✿✿，海外市场份额有望随着市场开拓而提升◈✿✿✿，看好制造板块盈利能力持续改善◈✿✿✿。海外业务取得积极进展◈✿✿✿，绿色氢氨醇促进绿电消费提升◈✿✿✿。风电场投资与开发方面◈✿✿✿，公司前三季度新增风电项目权益并网装机745MW◈✿✿✿，销售风电场规模100MW◈✿✿✿，其中Q3无转让◈✿✿✿；截至2025年9月30日的国内外自营风电场权益装机容量合计8.69GW◈✿✿✿，国内权益在建容量超4GW◈✿✿✿。海外方面◈✿✿✿，公司业务拓展至全球48国◈✿✿✿，国际业务累计装机超11GW◈✿✿✿，已在部分石油大国实现大规模风电项目签约及装机◈✿✿✿。公司成功签署沙特PIF5风电项目协议◈✿✿✿，将为当地总容量3GW的风电项目提供从设备到运维的全生命周期解决方案◈✿✿✿，将针对环境特性提供相应的高性能风机和钢混塔架◈✿✿✿，兼顾本地化生产与属地产业链发展◈✿✿✿；近日◈✿✿✿，南非解决方案工厂正式投运◈✿✿✿，是公司建成并投运的第六个海外解决方案工厂◈✿✿✿，集远程运营中心(ROC)◈✿✿✿、测试与运维中心◈✿✿✿、技术支持中心◈✿✿✿、区域仓储中心及GWO培训中心等五大功能于一体◈✿✿✿，将为当地风电产业链升级以及能源转型注入强劲动力◈✿✿✿。绿电消纳方面◈✿✿✿，国家发改委◈✿✿✿、国家能源局近期发布促进新能源消纳和调控的指导意见◈✿✿✿，提出建立集成发展产业体系◈✿✿✿，提升新能源装备制造绿电应用水平◈✿✿✿，实现“以绿造绿”◈✿✿✿，统筹布局绿氢◈✿✿✿、氨◈✿✿✿、醇等绿色燃料制储输用一体化产业◈✿✿✿。公司此前与巴彦淖尔市人民政府签订了乌拉特中旗3GW风制氢氨醇一体化项目◈✿✿✿，总投资金额189亿元◈✿✿✿；此外◈✿✿✿，2023年与马士基签署年供50万吨绿色甲醇协议◈✿✿✿，将于2026年开始通过兴安盟50万吨绿色甲醇项目为其供货◈✿✿✿。公司在“沙戈荒”地区加强新能源上下游产业链协同◈✿✿✿，投资布局氢氨醇项目◈✿✿✿，契合国家提升绿电消费的相关政策◈✿✿✿。

　　盈利预测与投资评级◈✿✿✿：作为全球领先风机企业◈✿✿✿，公司制造端盈利随着出货增长而持续改善◈✿✿✿，在手订单维持充沛◈✿✿✿，行业需求确定性较高的背景下风机价格韧性较强◈✿✿✿。公司积极拓展海外风电业务的同时◈✿✿✿，前瞻性布局氢氨醇领域促进绿电消费◈✿✿✿，奠定长期业绩基础◈✿✿✿。我们预计公司2025-2027年实现营收729.61/819.33/933.92亿元◈✿✿✿，归母净利润31.39/41.14/49.12亿元◈✿✿✿，对应EPS为0.74/0.97/1.16元◈✿✿✿，PE为20.7/15.8/13.2倍◈✿✿✿，维持“买入”评级◈✿✿✿。

　　事件描述近期北方华创002371）发布2025年三季度报告◈✿✿✿。2025Q3公司实现营业收入111.60亿元◈✿✿✿，同比增长38.31%◈✿✿✿；归母净利润为19.22亿元◈✿✿✿，同比增长14.60%◈✿✿✿；扣非净利润为19.21亿元◈✿✿✿，同比增长18.15%◈✿✿✿；毛利率为40.31%◈✿✿✿，同比减少1.95pct◈✿✿✿。2025Q1-Q3公司实现营业收入273.01亿元◈✿✿✿，同比增长32.97%◈✿✿✿；归母净利润为51.30亿元◈✿✿✿，同比增长14.83%◈✿✿✿；扣非净利润为51.02亿元◈✿✿✿，同比增长19.47%◈✿✿✿；毛利率为41.41%◈✿✿✿，同比减少2.81pct◈✿✿✿。

　　事件评论研发保持高强度◈✿✿✿，产品迭代与拓展节奏加快◈✿✿✿。公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度◈✿✿✿，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升◈✿✿✿，市场份额持续扩大◈✿✿✿，营业收入同比增加◈✿✿✿。公司2025年前三季度研发费用为32.85亿元◈✿✿✿，同比增加48.4%◈✿✿✿，研发费用率为12.0%◈✿✿✿，同比增加1.3pct◈✿✿✿。2025H1公司相继迎来立式炉◈✿✿✿、物理气相沉积(PVD)两种装备的第1,000台整机交付里程碑◈✿✿✿。加上前期达成该目标的刻蚀设备◈✿✿✿，公司已有三种主力装备产品累计出货量突破1,000台◈✿✿✿。同时◈✿✿✿，公司发布了离子注入设备◈✿✿✿、电镀设备◈✿✿✿、先进低压化学气相硅沉积立式炉◈✿✿✿、金属有机物化学气相沉积设备等新产品◈✿✿✿。截至2025Q3◈✿✿✿，公司在手订单充裕◈✿✿✿，能够有效保证后续营收增长◈✿✿✿。半导体设备行业景气度有望延续◈✿✿✿，先进制程建设提速◈✿✿✿。2025年1-9月中国大陆进口半导体设备金额同比增长7.22%达到324亿美元◈✿✿✿；主要半导体设备上市公司收入达到243.3亿元◈✿✿✿，同比增长44.2%◈✿✿✿。国内晶圆厂建设对半导体设备的需求依然旺盛◈✿✿✿，同时由于国产设备仍在一定程度上落后于海外龙头公司产品◈✿✿✿，因此国产化率提升仍是未来重要看点◈✿✿✿。从中长期来看◈✿✿✿，全球半导体设备市场需求或将持续向好◈✿✿✿，在先进制程的推进下◈✿✿✿，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将同比增长7%达到1,070亿美元◈✿✿✿，到2028年则有望增长至1,380亿美元鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿。在2026-2028年间◈✿✿✿，Logic/Micro◈✿✿✿、Memory◈✿✿✿、Analog以及功率半导体相关的设备投资预计分别为1,750亿美元◈✿✿✿、1,360亿美元◈✿✿✿、410亿美元◈✿✿✿、270亿美元◈✿✿✿。半导体业务国产替代空间广阔◈✿✿✿，平台型龙头公司行稳致远◈✿✿✿。北方华创作为国内半导体设备国资龙头公司◈✿✿✿，无论是技术层面还是产品层面都具备显著的领先优势◈✿✿✿，相关设备已在下游一线厂商实现批量导入◈✿✿✿。且在持续的研发投入之下◈✿✿✿，公司仍在不断实现新的产品应用◈✿✿✿，产品矩阵持续完善◈✿✿✿。在半导体设备国产替代趋势确立的大背景下◈✿✿✿，公司营收规模和盈利能力有望长期向好发展◈✿✿✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.0亿元◈✿✿✿、93.2亿元◈✿✿✿、119.8亿元◈✿✿✿，对应当前股价市盈率水平分别为41x◈✿✿✿、31x◈✿✿✿、24x◈✿✿✿，维持“买入”评级◈✿✿✿。

　　主要观点◈✿✿✿：公司发布2025年三季度报告◈✿✿✿，业绩环比显著改善公司2025年前三季度实现营收108.43亿元◈✿✿✿，同比增长22.34%◈✿✿✿；实现归母净利润4.21亿元◈✿✿✿，同比增长24.33%◈✿✿✿；实现扣非后归母净利润3.73亿元◈✿✿✿，同比增长30.13%◈✿✿✿。其中◈✿✿✿，2025年Q3单季度实现营收38.14亿元◈✿✿✿，同比增长11.75%◈✿✿✿，环比增长7.73%◈✿✿✿；实现归母净利润1.53亿元◈✿✿✿，同比增长51.53%◈✿✿✿，环比大幅增长29.11%◈✿✿✿，业绩环比改善显著◈✿✿✿，符合市场预期◈✿✿✿。电解液销量持续提升◈✿✿✿，一体化优势凸显盈利能力电解液量价齐升◈✿✿✿，盈利拐点确立公司核心电解液业务迎来量价齐升的向上周期◈✿✿✿。价格方面◈✿✿✿，核心原材料六氟磷酸锂(6F)自2025年10月以来价格快速上涨◈✿✿✿，市场散单价已突破13.5万元/吨◈✿✿✿，行业供需格局由过剩转为紧平衡◈✿✿✿。公司电解液定价与6F市场价挂钩◈✿✿✿，虽Q3业绩体现尚不充分◈✿✿✿，但公司已与大客户滚动调整价格◈✿✿✿，预计12月及明年价格有望进一步走高◈✿✿✿，随着成本的顺利传导◈✿✿✿，公司Q4电解液单吨盈利将迎来显著弹性◈✿✿✿，公司后续盈利有望持续改善◈✿✿✿。新型锂盐渗透率持续提升◈✿✿✿。随着市场对动力快充配方以及储能需求的持续增加◈✿✿✿，三季度LiFSI的添加比例已提升到2.2%◈✿✿✿，随着公司工艺技术的改进及产品性能提升◈✿✿✿，有望进一步提升其添加比例◈✿✿✿。正极材料业务大幅减亏◈✿✿✿，有望成为新增长极正极材料业务有望迎来重要拐点◈✿✿✿。当前公司已完成三代半及四代磷酸铁锂产品的开发工作◈✿✿✿，相关产品正处于产线量产调试的阶段◈✿✿✿。公司的磷酸铁锂生产技术在能耗方面具有显著的优势◈✿✿✿，随着下半年铁锂产线开工率的逐步提升◈✿✿✿，磷酸铁锂加工费上涨◈✿✿✿，2026年该业务有望实现全年盈利◈✿✿✿，成为新的利润增长点◈✿✿✿。全球化布局加速落地◈✿✿✿，新兴材料打开成长天花板固态电池电解质研发进展领先◈✿✿✿。公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段目前主要交付公斤级样品◈✿✿✿，配合下游电池客户做材料技术验证◈✿✿✿，同时持续推进硫化物电解质的百吨级中试产线建设◈✿✿✿，计划在明年中建成◈✿✿✿。公司持续推进全球化产能建设◈✿✿✿，美国德州年产20万吨电解液项目已开始打桩◈✿✿✿，计划于2025年四季度正式开工建设◈✿✿✿；摩洛哥锂电池材料一体化项目土地整理工作已结束◈✿✿✿，计划于2025年Q4至2026年Q1投入施工◈✿✿✿。投资建议考虑锂电景气周期◈✿✿✿，6F价格上涨◈✿✿✿，我们预计公司2025/2026/2027归母净利分别为12.35/33.92/48.45亿元(前值为11.16/16.19/22.42)◈✿✿✿，当前价格对应PE77/28/20倍◈✿✿✿。风险提示产业政策变化风险◈✿✿✿；原材料波动及存货风险◈✿✿✿；汇率变动风险◈✿✿✿。

　　事件◈✿✿✿：2025年前三季度◈✿✿✿，公司实现营业收入67.91亿元◈✿✿✿，同比增加15.05%◈✿✿✿；实现归母净利润2.13亿元◈✿✿✿，同比减少48.29%◈✿✿✿；实现扣非归母净利润1.17亿元◈✿✿✿，同比减少67.85%鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿。2025年三季度单季◈✿✿✿，公司实现营业收入21.18亿元◈✿✿✿，同比增加11.93%◈✿✿✿；实现归母净利润0.39亿元◈✿✿✿，同比减少59.58%◈✿✿✿；扣非后归母净利润为-0.24亿元鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿，同比减少129.94%◈✿✿✿。毛利率逐步企稳◈✿✿✿。2025年三季度公司毛利率21.31%◈✿✿✿，同比下降3.97pct◈✿✿✿，环比提升0.11pct◈✿✿✿，销售净利率2.51%◈✿✿✿，同比下降2.87pct◈✿✿✿，环比下降0.55pct◈✿✿✿。公司毛利率同比下降一方面是由于消费类家电产品行业价格竞争加剧◈✿✿✿，竞争压力向上游传导◈✿✿✿，另一方面也由于毛利率较低的新能源汽车相关产品占比提升◈✿✿✿。当前公司毛利率低位出现环比企稳迹象◈✿✿✿，未来随着毛利率较高的服务器电源等产品逐步放量◈✿✿✿，公司毛利率有望改善◈✿✿✿。AIDC电源产品积极布局鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿，客户拓展有序推进◈✿✿✿。公司目前已经推出PowerShelf◈✿✿✿、BBUShelf◈✿✿✿、PowerCapacitorShelf◈✿✿✿、800V/570kWSideRack等一系列产品◈✿✿✿，可匹配GB200/GB300◈✿✿✿、下一代rubin架构及未来新一代技术平台与SST等◈✿✿✿，第一级电源上◈✿✿✿，对SST方案与巴拿马电源方案均有技术布局◈✿✿✿，公司的产品能力已横跨柜外和柜内多级降压转换所涉及的电源模块与系统◈✿✿✿。AIDC电源领域公司已获得小批量订单◈✿✿✿，未来有望成为公司重要增量来源◈✿✿✿。积极布局储能领域◈✿✿✿，完善AIDC产品布局◈✿✿✿。AIDC对电力供应的稳定性和实时性要求极高◈✿✿✿，储能系统可在电网故障或供电不稳时维持数据中心连续运行◈✿✿✿，防止AIDC运算中断◈✿✿✿，避免因电力中断导致大规模AI训练任务失败◈✿✿✿。同时随着数据中心功率增加◈✿✿✿，功率波动对电网影响增大◈✿✿✿，通过构网型储能的应用◈✿✿✿，在负载快速掉落时◈✿✿✿，可以为系统提供转动惯量◈✿✿✿，避免负载快速变化对电网侧产生冲击◈✿✿✿。公司在储能领域持续增大研发投入◈✿✿✿，目前已有数百人研发团队◈✿✿✿，后续公司计划将储能充电团队与AI电源研发团队整合◈✿✿✿，进一步完善在AIDC整体供电解决方案领域的布局◈✿✿✿。

　　核心观点公司25年三季报收入符合预期◈✿✿✿，利润低于预期◈✿✿✿，预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致◈✿✿✿。2025四季度开始◈✿✿✿，公司业务有多重因素向好◈✿✿✿：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升◈✿✿✿，带动毛利率企稳回升◈✿✿✿；二是白内障集采影响消化◈✿✿✿，客单价同比有望企稳回升◈✿✿✿；三是老视门诊◈✿✿✿、干眼治疗等新业务试点逐步推开◈✿✿✿，有望成为公司业务增长新引擎澳门尼威斯人网站◈✿✿✿。得益于规模效应◈✿✿✿，预计2026年公司净利润增速有望快于收入端增速◈✿✿✿。事件公司发布2025年三季报2025年前三季度公司实现营收174.84亿元(同比+7.25%)◈✿✿✿，归母净利润31.15亿元(同比-9.76%)澳门尼威斯人网站◈✿✿✿，扣非归母净利润31.19亿元(同比+0.20%)◈✿✿✿，EPS为0.34元(同比-8.11%)◈✿✿✿。Q3单季度营收59.77亿元(同比+3.83%)◈✿✿✿，归母净利润10.64亿元(同比-24.12%)◈✿✿✿，扣非归母净利润10.80亿元(同比-18.73%)◈✿✿✿。简评25Q3收入符合◈✿✿✿、利润低于预期25Q3单季度◈✿✿✿，公司实现营收59.77亿元(同比+3.83%)◈✿✿✿，归母净利润10.64亿元(同比-24.12%)◈✿✿✿，扣非归母净利润10.80亿元(同比-18.73%)◈✿✿✿，收入符合预期◈✿✿✿、利润低于预期◈✿✿✿。扣非归母净利润增速低于收入增速◈✿✿✿，主要是因为毛利率下滑所致◈✿✿✿，25Q3公司毛利率50.65%(同比降低3.26pct)◈✿✿✿，预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致◈✿✿✿。归母净利润下滑幅度更大◈✿✿✿，主要是去年同期还存在大额政府补助◈✿✿✿、金融产品投资收益及处置金融资产带来的公允价值变动收益◈✿✿✿，导致基数较高◈✿✿✿。2025年前三季度运营效率持续提升◈✿✿✿，期间费用率同比有所降低2025年前三季度公司毛利率为49.27%◈✿✿✿，归母净利率为17.81%◈✿✿✿，同比分别下降1.75pct◈✿✿✿、3.36pct◈✿✿✿。公司归母净利率短期波动主要系去年同期存在较高的投资收益与公允价值变动收益◈✿✿✿，同时新建的大体量医院带来折旧摊销增加也对毛利率产生一定影响◈✿✿✿。公司前三季度扣非归母净利润为31.19亿元◈✿✿✿，同比增长0.20%◈✿✿✿，核心业务经营保持稳健◈✿✿✿。公司各项期间费用率有所优化◈✿✿✿，2025年前三季度销售费率为9.34%◈✿✿✿，同比下降0.72pct◈✿✿✿；管理费率为13.54%◈✿✿✿，同比下降0.11pct◈✿✿✿；研发费率为1.29%◈✿✿✿，同比下降0.14pct◈✿✿✿；财务费率为0.78%◈✿✿✿，同比下降0.08pct◈✿✿✿，体现了公司在组织变革与精细化管理下良好的费用管控能力◈✿✿✿。公司2025年前三季度实现经营活动产生的现金流量净额50.78亿元◈✿✿✿，同比增长18.14%◈✿✿✿，增速远高于收入◈✿✿✿，经营质量保持较高水平◈✿✿✿。截至2025年9月末◈✿✿✿，公司商誉账面价值87.91亿元◈✿✿✿，较年中基本持平◈✿✿✿；资产负债率为33.53%◈✿✿✿，同比降低1.16%◈✿✿✿。其他财务指标正常◈✿✿✿。展望25Q4◈✿✿✿、2026年◈✿✿✿，技术迭代与国际化打开增长空间战略布局上◈✿✿✿，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张◈✿✿✿。截至2025年6月30日◈✿✿✿，公司境内医院355家◈✿✿✿，门诊部240家◈✿✿✿。在国内◈✿✿✿，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境◈✿✿✿。公司在境外已布局169家眼科中心及诊所◈✿✿✿，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络◈✿✿✿。2025上半年公司实现境外收入15.17亿元◈✿✿✿、同比+16.50%◈✿✿✿、高于公司整体水平◈✿✿✿，境外收入占比提升至13.2%◈✿✿✿。公司境外医院有助于公司实现医疗技术进步◈✿✿✿，逐步搭建世界级科研◈✿✿✿、人才及技术创新平台◈✿✿✿，加强国内外学术交流合作◈✿✿✿，促进科研成果转化◈✿✿✿。业务增长方面◈✿✿✿，多重积极因素将于25Q4开始持续释放◈✿✿✿：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升◈✿✿✿，带动毛利率企稳回升◈✿✿✿；二是人工晶体集采对白内障手术价格的影响消化◈✿✿✿；三是老视门诊◈✿✿✿、干眼治疗等新业务试点逐步推开◈✿✿✿，有望成为未来公司业务增长新引擎◈✿✿✿。数字化转型持续深化◈✿✿✿。公司全面推进“有温度的AI智慧眼科医院”建设◈✿✿✿，启动“AI眼科医生”智能体研发◈✿✿✿。2025年上半年◈✿✿✿，公司已整合28个高质量眼科专病数据集◈✿✿✿，包含急性视网膜坏死◈✿✿✿、干眼症等稀缺病历超10万例◈✿✿✿；启动了7项数据产品在数据交易所的挂牌◈✿✿✿，新增4项数据知识产权申请◈✿✿✿，并于2025年8月登记◈✿✿✿。公司不断完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用◈✿✿✿，已入驻专家400余名◈✿✿✿，远程医疗服务已覆盖全国20余省◈✿✿✿。

　　风险分析1)医疗事故风险◈✿✿✿：在临床医学上◈✿✿✿，由于存在着医学认知局限◈✿✿✿、患者个体差异◈✿✿✿、疾病情况不同◈✿✿✿、医生水平差异◈✿✿✿、医院条件限制等诸多因素的影响◈✿✿✿，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险◈✿✿✿，医疗事故和差错无法完全杜绝◈✿✿✿。眼球的结构精细◈✿✿✿，组织脆弱◈✿✿✿，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异◈✿✿✿、患者个体的身体和心理差异◈✿✿✿、诊疗设备◈✿✿✿、质量控制水平等多种因素的影响◈✿✿✿，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险◈✿✿✿。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响◈✿✿✿。2)人力资源储备不足风险◈✿✿✿：眼科医疗服务是技术密集型行业◈✿✿✿，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用◈✿✿✿。伴随着公司医疗规模的快速扩张◈✿✿✿，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化◈✿✿✿，对公司诊疗水平◈✿✿✿、管控能力◈✿✿✿、服务质量等提出了更高要求◈✿✿✿，能否吸引◈✿✿✿、培养◈✿✿✿、用好高素质的技术人才和管理人才◈✿✿✿，是影响公司未来发展的关键性因素◈✿✿✿。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备◈✿✿✿，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才◈✿✿✿，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新◈✿✿✿，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险◈✿✿✿。3)公共关系危机风险◈✿✿✿：公共关系危机是指危及企业形象的突发性◈✿✿✿、灾难性事故或事件,具有意外性◈✿✿✿、聚焦性◈✿✿✿、破坏性◈✿✿✿、紧迫性等特点◈✿✿✿。公共关系危机可能给企业带来较大损失◈✿✿✿，严重破坏企业形象◈✿✿✿，甚至使企业陷入困境◈✿✿✿。在互联网◈✿✿✿、微博◈✿✿✿、微信等自媒体◈✿✿✿、新媒体高度发达的今天◈✿✿✿，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件◈✿✿✿，公司可能因此而受到波及或影响◈✿✿✿。4)授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险◈✿✿✿：公司通过参与投资产业并购基金◈✿✿✿，许可其投资◈✿✿✿、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号◈✿✿✿，更好地满足各地眼科患者的需求◈✿✿✿。得到品牌使用授权的医院为独立法人◈✿✿✿，不属于上市公司子公司◈✿✿✿，不由上市公司控制或管理◈✿✿✿，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任◈✿✿✿。在这种模式下◈✿✿✿，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险◈✿✿✿。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位◈✿✿✿、操作失误◈✿✿✿、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准◈✿✿✿，严重时可能发生违法违规行为◈✿✿✿、医疗事故和医疗纠纷等风险事件◈✿✿✿，影响公司整体品牌形象◈✿✿✿。5)商誉减值风险◈✿✿✿：公司在投资并购过程中◈✿✿✿，将产生一定金额的商誉资产◈✿✿✿。根据《企业会计准则》规定◈✿✿✿，商誉在未来每年年度终了进行减值测试◈✿✿✿。如果并购的标的资产经营状况未达预期◈✿✿✿，则存在商誉减值风险◈✿✿✿，从而对上市公司损益造成不利影响◈✿✿✿。6)医院运营风险◈✿✿✿：医院日常经营存在医疗安全◈✿✿✿、医疗质量◈✿✿✿、医保基金合规使用等相关风险◈✿✿✿；若合规性管控不足◈✿✿✿，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险◈✿✿✿。7)以上部分风险具有不可预测性(如医疗政策风险◈✿✿✿、公司改变经营计划等)◈✿✿✿，我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险◈✿✿✿。

　　事件描述公司发布2025年Q3业绩报告◈✿✿✿，公司25Q3实现营收3.74亿(同比+247.54%)◈✿✿✿，归母净利润1.06亿(同比+993.71%)◈✿✿✿，扣非净利润0.91亿(同比+425.87%)◈✿✿✿。受益于前三季度公司电影爆火推动◈✿✿✿，公司业绩得到了爆发式增长◈✿✿✿，我们看好公司后续项目储备以及从高端内容提供商向IP创造者和运营商转型的长期潜力◈✿✿✿。事件评论前三季度公司电影火爆推动公司营收和利润大幅增长◈✿✿✿。前三季度公司实现营收36.16亿◈✿✿✿，同比+150.81%◈✿✿✿；实现归母净利润23.36亿◈✿✿✿，同比+406.78%◈✿✿✿；扣非净利润22.89亿◈✿✿✿，同比+428.21%◈✿✿✿。公司参与投资◈✿✿✿、发行并计入前三季度票房的影片包括《哪吒之魔童闹海》《独一无二》《花漾少女杀人事件》《东极岛》《非人哉◈✿✿✿：限时玩家》◈✿✿✿，2024年上映并有部分票房结转到报告期的影片包括《小倩》◈✿✿✿，截至报告期末总票房约为159.03亿元◈✿✿✿。后续项目储备多元丰富鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿，开启“光线)动漫业务方面◈✿✿✿：公司前三季度上映的动画电影包括《哪吒之魔童闹海》和《非人哉◈✿✿✿：限时玩家》◈✿✿✿，《三国的星空第一部》也已于2025年10月1日上映◈✿✿✿。公司在推进中的动画储备项目类型多元◈✿✿✿、数量丰富◈✿✿✿，包括《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠2》《姜子牙2》《茶啊二中2》《二郎神》《妲己》等◈✿✿✿，IP矩阵持续扩容◈✿✿✿。为支撑“神话宇宙”等IP的持续开发◈✿✿✿，光线人左右◈✿✿✿，预计明后年将扩编至300人以上◈✿✿✿，届时将具备年产1.5-2部高质量动画电影的能力◈✿✿✿，为业务的长期增长奠定坚实基础◈✿✿✿；2)电影业务◈✿✿✿：《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等真人电影项目待择机上映◈✿✿✿；3)电视剧业务◈✿✿✿：《山河枕》将于2025年10月30日起在腾讯视频播出◈✿✿✿；《春日宴》的前期开发工作正在推进中◈✿✿✿。关注公司IP转型进度及新业务版图拓展情况◈✿✿✿。公司正从高端内容提供商向IP创造者和运营商转型◈✿✿✿，为支撑IP价值的深度开发◈✿✿✿，公司积极扩充运营团队◈✿✿✿，强化IP运营能力◈✿✿✿。衍生品业务以“哪吒”IP为核心实现多点开花◈✿✿✿，已覆盖超30个品类◈✿✿✿。渠道建设同步推进◈✿✿✿，首家线年年内开业◈✿✿✿。此外◈✿✿✿，公司通过合资形式切入3A游戏赛道◈✿✿✿，并基于IP特性差异化推进卡牌业务◈✿✿✿，主题乐园合作亦进入深度洽谈阶段◈✿✿✿。公司还积极探索微短剧市场◈✿✿✿，并已筹划投资组建相关公司◈✿✿✿，标志着以IP为核心的多元商业化生态已初步形成◈✿✿✿，未来增长可期◈✿✿✿。

　　投资建议◈✿✿✿：考虑到公司后续丰富多元的电影项目储备以及IP运营战略的转型落地◈✿✿✿，有望通过IP衍生品◈✿✿✿、游戏◈✿✿✿、主题乐园等渠道多维变现◈✿✿✿。我们预计25-27年公司实现归母净利润23.87/10.76/12.96亿元◈✿✿✿，对应25-27年PE分别为20.48/45.41/37.71◈✿✿✿，维持“买入”评级◈✿✿✿。

　　全固态电池设备有望成为公司新增长点我们认为公司未来投资看点主要集中在全固态电池规模量产拉动公司相关设备需求增长◈✿✿✿。在新一轮锂电池技术迭代中◈✿✿✿，我们看好固态电池量产带来前/中/后道工艺相关设备新增或升级的产业趋势◈✿✿✿，公司作为全球头部锂电池设备平台型公司◈✿✿✿，已具备固态电池生产整线解决方案和重点环节专用设备产品全覆盖◈✿✿✿。据我们测算◈✿✿✿，2025-2027年公司全固态电池设备新增订单有望从9亿元增长至51亿元◈✿✿✿，在公司整体锂电池设备新增订单中占比由5%提升至24%(图表14)◈✿✿✿。我们看好公司借力高景气固态电池行业◈✿✿✿，有望打造未来业绩新增长点◈✿✿✿，市值具有向上空间◈✿✿✿。业绩拐点已出现◈✿✿✿，后续有望进入经营上行周期2023-2024年公司归母净利润持续下降◈✿✿✿，我们认为主要原因是新能源行业(锂电池/光伏)呈现阶段性供给过剩◈✿✿✿，下游客户新增产能建设放缓带来公司设备产品需求及盈利压力◈✿✿✿。2025年前三季度公司营收104亿元(同增15%)◈✿✿✿，归母净利润11.9亿元(同增95%)◈✿✿✿，我们认为公司业绩拐点已经出现◈✿✿✿，看好后续经营持续改善再次进入上行周期◈✿✿✿。(1)传统锂电池设备◈✿✿✿，基于国内新能源车渗透率持续提升和全球储能需求向上预期◈✿✿✿，我们看好公司受益于重点客户重新进入产能扩产周期◈✿✿✿；(2)在公司培育的其他新能源设备业务◈✿✿✿，我们更为看好氢能/激光设备业务营收高成长性◈✿✿✿，我们预计2027年公司其他设备营收达到25.8亿元◈✿✿✿，对应2025-2027年复合增速51%◈✿✿✿。

　　盈利预测方面◈✿✿✿，我们认为固态电池设备增量及锂电池设备重点客户新扩产周期将助力公司业绩持续增长◈✿✿✿，预计公司2025-2027年每股收益分别为1.06元◈✿✿✿、1.55元◈✿✿✿、1.76元◈✿✿✿。估值方面◈✿✿✿，基于可持续盈利的假设◈✿✿✿，我们采用45倍的目标市盈率进行估值◈✿✿✿，位于公司2017-2025年历史市盈率平均值向上0.4个标准差◈✿✿✿。主要原因是我们认为(1)锂电池行业正处于从需求增速放缓向上回升阶段◈✿✿✿，带来公司当前主业盈利修复预期◈✿✿✿；(2)公司固态电池设备订单增量贡献有望持续释放◈✿✿✿。基于2026年每股收益预测值1.55元◈✿✿✿，我们计算得到目标价70元◈✿✿✿，隐含26.6%的上行空间◈✿✿✿。首次覆盖◈✿✿✿，给予增持评级◈✿✿✿。

　　主要下行风险国内外锂电池设备订单不及预期◈✿✿✿、光伏设备坏账计提超预期澳门尼威斯人网站◈✿✿✿、全固态电池商业化进程不及预期◈✿✿✿。

　　事件◈✿✿✿：近日公司发布2025年第三季度报告◈✿✿✿：2025年前三季度◈✿✿✿，公司实现营业收入16.90亿元◈✿✿✿，同比下降22.52%◈✿✿✿，受集采◈✿✿✿、拆套餐◈✿✿✿、税率调整等多重外部环境的影响◈✿✿✿；归母净利润1.34亿元◈✿✿✿，同比下降69.32%◈✿✿✿；扣非归母净利润0.83亿元◈✿✿✿，同比下降78.67%◈✿✿✿。其中◈✿✿✿，公司第三季度实现营业收入4.45亿元◈✿✿✿，同比下降26.66%◈✿✿✿；归母净利润-0.55亿元◈✿✿✿，同比增亏169.21%◈✿✿✿；扣非归母净利润-0.71亿元◈✿✿✿，同比增亏213.09%◈✿✿✿。海外业务进展顺利◈✿✿✿，国内逐步企稳美国子公司毒检业务恢复◈✿✿✿，呼吸道业务导入带来明显增量◈✿✿✿。公司在美国呼吸道业务渠道开拓持续推进◈✿✿✿，为美国呼吸道传染病业务导入打下坚实基础鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿。国际部供应链本地化加速◈✿✿✿，海外子公司成立◈✿✿✿，发光◈✿✿✿、电化学新平台快速导入◈✿✿✿。国内市场即使面对内外部环境压力◈✿✿✿，荧光业务逐渐稳住了基本盘◈✿✿✿，终端纯销趋于稳定◈✿✿✿；发光业务终端纯销的增速加快◈✿✿✿；湿式血气上市带来业务增量◈✿✿✿。美国研产销一体持续深化◈✿✿✿，具备本地化量产能力2025年◈✿✿✿，在中美关税战的背景之下◈✿✿✿，公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局◈✿✿✿，着力构建高效协同◈✿✿✿、灵活应变的业务生态体系◈✿✿✿。美国工厂已具备本地化量产的能力◈✿✿✿。

　　(1)毒检业务恢复◈✿✿✿，竞争格局改善◈✿✿✿，芬太尼(荧光平台)有望进入临检市场◈✿✿✿。(2)呼吸道业务导入带来增量◈✿✿✿。呼吸道业务有序导入◈✿✿✿，产品能完整覆盖美国市场◈✿✿✿。最为常见的呼吸道检测项目◈✿✿✿。公司与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议◈✿✿✿，双方将整合技术◈✿✿✿、产能与渠道优势◈✿✿✿，在未来聚焦美国呼吸道疾病诊断领域◈✿✿✿，以专业版的新冠◈✿✿✿、流感抗原检测试剂盒为核心产品◈✿✿✿，共同开拓美国市场◈✿✿✿。预计2026年美国的毒检业务稳定增长◈✿✿✿，呼吸道业务快速增长◈✿✿✿。毛利率小幅下降◈✿✿✿，费用率上升2025年前三季度◈✿✿✿，公司的综合毛利率同比下降3.13pct至60.30%◈✿✿✿，主要系销售结构变化影响◈✿✿✿。销售费用率◈✿✿✿、管理费用率鬼泽夫妇ep11◈✿✿✿、研发费用率◈✿✿✿、财务费用率分别为28.67%◈✿✿✿、8.63%◈✿✿✿、15.68%◈✿✿✿、1.68%◈✿✿✿，同比变动幅度分别为+7.03pct◈✿✿✿、+1.61pct◈✿✿✿、+3.25pct◈✿✿✿、+1.02pct◈✿✿✿，费用率因收入下滑而有所提高◈✿✿✿。其中◈✿✿✿，2025年第三季度的综合毛利率◈✿✿✿、销售费用率◈✿✿✿、管理费用率◈✿✿✿、研发费用率◈✿✿✿、财务费用率◈✿✿✿、整体净利率分别为53.10%◈✿✿✿、37.26%◈✿✿✿、12.26%◈✿✿✿、20.44%◈✿✿✿、2.65%◈✿✿✿、-12.48%◈✿✿✿，分别变动-7.97pct◈✿✿✿、+11.93pct◈✿✿✿、+5.70pct◈✿✿✿、+8.25pct◈✿✿✿、-0.68pct◈✿✿✿、-25.70pct◈✿✿✿。